Depotvorschlag: Booking Holdings

23. Juli 2018 - Albrecht in Allgemein | 6 Kommentare

Vorschlag für das Wahre-Werte-Depot: Booking Holdings Inc. (Nasdaq BKNG), früher The Priceline Group.

Ich halte BKNG für ein faszinierendes eCommerce- und Digitalisierungs-Geschäftsmodell und zudem für finanziell sehr lukrativ. BKNG ist nicht nur eine Mischung aus Amazon ohne Lager + Logistik, garniert mit ein wenig Facebook für Reisende, sondern es ist mehr. Im folgenden Text werde ich auch die Risiken konkret aufzeigen und versuchen, nachvollziehbar zu erklären, warum Booking dennoch ein Wahrer Wert sein könnte.

Ausschlaggebend für die Rechtfertigung der hohen Bewertung und hohen Verschuldung ist die genaue Abschätzung von Stärke und Dauer des Wachstums. Einem global skalierbaren Geschäftsmodell mit starken Kundenbindungen, Chancen auf 10-20% Wachstum p.a. stehen eben auch (Anlage-)Risiken aus Bewertung, Finanzierung und begrenzter Transparenz über das wichtige Beteiligungsportfolio gegenüber.

Den besonderen Reiz des BKNK-Geschäftsmodells macht folgende Mischung aus: ein bewährtes B2C-e-commerce-Geschäftsmodell mit starker globaler Präsenz (vielleicht nicht ganz so sexy wie Amazon, aber auch), gepaart mit dem Nutzen aus den neuen Chancen aus Digitalisierung (d.h. Kundenbindung über individuelle Kunden-Ansprache bzw. Feedback) sowie der Demografie (Kunden etablierter Wettbewerber sterben aus, BKNG-affine Kunden nehmen zu). BKNK gehört zur Gruppe der Millenial-Aktien, das sind Unternehmen mit dem gemeinsamen Thema favorisierte Markenprodukte und Dienstlungen der Millenial-Generation. Die mit Internet, ipod, Smartphone und Tablet sozialisierte Generation hat eine andere Erlebniswelt (z.B. Gaming) und nutzt Online- oder Mobil-Angebote viel intensiver als andere. Die finanziellen Möglichkeiten dieser Generation nehmen zu, was den technologisch angestoßenen Strukturwandel infolge der Digitalisierung in der Wertschöpfungskette zusätzlich beschleunigt. Konkret geht es hier um Transaktionsvolumen und Verhandlungsmacht weg von Reisebüros und Reiseveranstaltern, Hoteliers, Mietwagenfirmen und Restaurants hin zu direkten Vermittlern wie BKNK.

Starke Marken im klassischen Sinne hat BKNG nicht, aber starke Kundenbeziehungen über viele Online-Portale und Apps hinweg. Und die sind finanziell für BKNG viel lukrativer als z.B. starke Marken für den wahren Wert Lindt & Sprüngli. Anders als für physische Güter braucht es für die Vermittlung von Reise-Dienstleistungen wie die Buchung von Hotelzimmern, Mietwagen oder Restaurantplätzen weder Rohstoffe, noch Produktionsanlagen oder Logistik. Auch die vom Endkunden schlussendlich benutzen Hotels, Mietwagen oder Restaurants werden von anderen gestellt. In der Abwicklung nutzt BKNK Skalenvorteile und Technologien, Marketing-Know-how sowie eine Streuung in der Auslastung über viele Kundenportale. Das Alleinstellungsmerkmal von BNKG ist die aus den Kundenbeziehungen abgeleitete Verhandlungsmacht bei Reisebuchungen, ein direkter Vorteil aus der Digitalisierung.

Zu BKNG gehören booking.com (Hotelreservierungen), priceline.com (US-Buchungsportal für Hotels, Mietwagen und Flüge sowie von Paketen als Quasi-Reiseveranstalter), KAYAK eine Meta-Suchmaschine, die es ermöglicht, Reisepläne und Preisangebote von vielen hunderten Onlineplatformen für Flüge, Übernachtungen und Mietwagen zu vergleichen), agoda.com (in Asien-Pazifik führendes Reservierungssystem für Übernachtungen/Unterkünfte), rentalcars.com (weltweites Mietwagenreservieren) und Opentable (Informationen über und Reservierungen in Restaurants).

BKNG ist kein Substanzwert, aber ein „very good business“ im Sinne von Warren Buffet: BKNK wird durch den hohen Cashflow aus dem Dienstleistungsgeschäft bei geringer Kapitalbildung attraktiv. Trotz vieler Akquisitionen nur USD 2,7 Mrd. Goodwill (11% der Bilanzsumme, 25% des Eigenkapitals). Hervorzuheben ist eine strategische Perle, der Chinesische Marktführer CTRIP.COM LTD (Nasdaq ADR Listing CTRP). Auch wenn die genaue Beteiligungshöhe (u.a. Convertibles) nicht wirklich transparent ist, ist sie zusammen mit einer neuen strategischen Kooperationsvereinbarung ein wichtiges Alleinstellungsmerkmal. Andere Global Player wie Google, Facebook oder die deutschen Autobauer haben keine Beteiligung/Kooperation mit ihren chinesischen Pendants. Das Reisegeschäft von CTRIP schwächelt zwar aktuell, und das Länderrisiko steigt aktuell gerade infolge des Handelskrieges mit den USA an, aber auf lange Frist gesehen, stellt der direkte Zugang zu diesem lokalen Marktführer sowie dessen Funktion als Türöffner für weitere Beteiligungen oder Neugründungen im riesigen Markt China einen hohen Wert dar. 


Die Verschuldung sieht auf den ersten Blick gut aus, wäre aber bei strenger Auslegung ein Gegenargument. 12-18% Umsatzwachstum p.a., ein hoher Barmittelzufluss sowie die USD 97,5 Mrd. Marktkapitalisierung lassen die USD 10,9 Mrd. (31.12.17) Fremdkapital sehr erträglich erscheinen. Auch die Bilanzstruktur sieht auf den ersten Blick mit EK zu FK von 57:43 sehr solide aus. Aber: Wenn Anleger Aktien nicht auf Kredit kaufen sollten, so sollten Firmen das auch nicht. Ohne Beteiligungen verkürzt sich die Bilanz auf 25,5 – 10,4 = USD 15,1 Mrd. Damit wäre das konsolidierte Geschäft nur mit riskanten 13:87 EK zu FK finanziert. Im Falle einer finanziellen Notlage könnte BKNG versuchen, Beteiligungen zu verpfänden bzw. verkaufen. 


Wieso ist BKNG nicht nahezu vollständig EK-finanziert – bei den hohen Renditen sollte das doch auch mit Wachstum möglich sein?
• Verführung durch „gute Gelegenheiten“. Bei niedrigen Zinsen und guten Nachfragetrends greifen viele Vorstände gerne prozyklisch bei Akquisitionen zu. Bei niedrigen Zinsen kann man es sich bequem leisten, beides zu tun: die Schulden zu erhöhen und weiter Aktien zurückzukaufen. Warum also dem Markt finanzielle Knappheit signalisieren?
• Management-Abwägung von möglichen strategischen Fehlern: Um ein dominanter Global Player zu sein respektive zu bleiben, ist die nachhaltige Stärke der Kundenbindungen wegen der resultierenden Preisgestaltungsmacht bedeutsam. Daher macht es gerade in einem Umfeld mit schnellen Technologiezyklen Sinn, Übernahmechancen offensiv zu nutzen. Lieber bei den wichtigen Trends dabei sein und stetig weiter mit 10-20% p.a. wachsen, anstatt wegen zu konservativer Finanzierungspolitik den einen entscheidenden neuen Trend zu verpassen.

Dies Prinzip veranschaulicht eine Parallele zur frühen Microsoft: Mit dem Siegeszuges der PCs wurde Microsoft in den 80ern die marktbeherrschende Software-Plattform, einschliesslich später auch Internet Browser und Suchmaschinen, und blieb dies über Jahrzehnte, abgestützt durch bedeutende Zukäufe. Erst mit Google entstand eine ausreichend disruptive Innovation – und eine, die sich nicht auskaufen bzw. übernehmen ließ.

Fazit: Solange die Renditen stimmen, was sie mit ca. 30% vom EK (netto!) eindrucksvoll tun, und eine vollständige Schuldentilgung in 2-4 Jahren absehbar möglich bleibt, signalisiert Verschuldung aus Anlegersicht kein K.O. .

Das WW-Kriterium „hoher Anteil Sachvermögen“ ist nicht erfüllt, aber kein Hinderungsgrund. Das Sachanlagevermögen macht nur 25% vom Umsatz bzw. 12% von der Bilanzsumme aus und besteht überwiegend aus Software. Aber die Beteiligungen könnten im Bedarfsfall wie Sachanlagen verpfändet oder liquidiert werden. Zu Buchwerten stellen sie einen Wert von USD 209 je Aktie dar, also rund 10% vom letzten Aktienkurs.

Die Stabilität ggü. Marktschocks ist sehr hoch. Reisen und Hotelbuchungen sind zwar klassische diskretionäre Ausgaben und schwanken daher mit der Konjunktur. Aber BKNG ist ja nur ein Vermittler mit hoher Rentabilität und steht dann eben nicht mit hohen Fixkosten und Kapitalbindung im Regen wie Hoteliers oder Airlines. Selbst die Finanzkrise 2007-08 blieb im Langfristchart nur eine Delle.

Bewertung: Hier weder Pro noch Contra. Zwar ist die Bewertung hoch, aber die Rentabilität und die Wachstumsaussichten sind es auch. Solange das Umfeld weiterhin profitables Wachstum ermöglicht, dürfte ein global skalierbares Geschäftsmodell wie BKNG rasch Zahlen nachliefern, die auch noch wesentlich höhere Kurse als solide erscheinen lassen.

• Auf Basis des letzten Kurses an der Nasdaq ergibt sich eine Marktkapitalisierung von USD 97,5 Mrd. Was nach Konsens für 2018 ein KGV von 23,4 und ein Preis/Buchwert von 8 ergibt. Der Konsens erwartet aber auch hohes EBITDA-Wachstum von 13% in 2018 und dann 16% in 2019. In 2017 lag die Steuerquote bei untypisch hohen 46%. Geht man von 21%-30% als normalen Satz aus wäre die Netto EK Rendite bei attraktiven 29% bzw. bei 33%.

• Das Cash-Flow-Statement 2017 zeigt exemplarisch die Stärken aus dem skalierbaren Geschäftsmodell auf – aber auch die hohe Kapitalbindung in Beteiligungen und Finanzinvestments. Bei 18% Wachstum auf USD 12,7 Mrd. Umsatz wurde ein bereinigter operativer Ãœberschuss von USD 3,1 Mrd. (24% vom Umsatz) erzielt. Es ergibt sich ein vorsichtig abgeschätzter, nachhaltiger finanzieller Spielraum von 22% vom Umsatz für Ãœbernahmen und Ausschüttung (BKNG zahlt keine Dividenden, sondern kauft Aktien zurück). In 2017 wurden für USD 1,8 Mrd. Aktien zurückgekauft, dazu hohe Finanz- und Beteiligungs-Investitionen getätigt (USD 3,9 Mrd. oder 31% vom Umsatz) und deshalb dazu im Saldo noch USD 1,7 Mrd. neues Fremdkapital aufgenommen.

Ganz klar: Ohne Aktien-Rückkauf wäre in 2017 keine Nettoneuverschuldung nötig gewesen – trotz Zukäufen. Ohne Ãœbernahmen und Schuldentilgung hätte BNK ca. 2.8% vom Unternehmenswert (USD 108 Mrd.) oder ca. 3.1% von der Marktkapitalisierung zurückkaufen können. Nicht schlecht für einen Wachstumswert.